迪安診斷:領跑第三方醫學實驗室

　　領跑第三方實驗室,商業模式向3.0版不斷優化升級,搶占行業制高點。1)以醫學診斷服務外包為核心,打造“服務+產品”一體化商業模式。自2011年上市,營收及凈利潤保持高增長,2011-17年CAGR48%和42%。體外診斷產品與醫學診斷服務為收入主要貢獻和驅動力。2)打造中心實驗室、區域檢驗中心與合作共建三級聯動的3.0版。合作共建始于集采配送模式,傾向于檢驗科/病理科整體打包共建,與區域龍頭醫院或醫聯體共建區域中心實驗室,并通過提供“專家資源+技術平臺+臨床推廣+學科建設”服務,推動與大型三甲醫院共建精準醫療中心,搶占行業制高點。

　　省級實驗室全覆蓋,區域中心發展提速,ICL滲透率和集中度提升空間大。1)2017年已完成全國省級中心38家的布局,合作共建客戶數量已超過300家。醫學診斷服務2017年收入19.06億(+34.23%),2011-17年CAGR38%,內生增長動力強勁;成熟實驗室(杭州、南京、上海、北京)保持高增長,過半數實驗室進入盈利期。2)分級診療+醫聯體等醫改縱深推進,ICL市場滲透率有望從5%提升至15%,預計市場規模從2016年的105億元增長到2020年的300億元,復合增速超30%。3)對比美國ICL巨頭Lapcorp和Quest長達70-80年的發展歷程,ICL市場集中度提升、特檢、診療一體化是趨勢。

　　兩票制下加速IVD渠道整合,共同開發實驗室建設,進一步鞏固渠道優勢。1)自2015年戰略投資整合了北京、廣東、云南、新疆、內蒙古、陜西、山東等地的IVD代理商,覆蓋25個省市10000家醫院終端;公司體外診斷產品2017年收入29.96億(+27.22%),2011-17年CAGR56%。2)持續收購羅氏代理商,未來仍有提升空間,建成集團統一的供應鏈。2016年公司采購羅氏產品30-40億元(占羅氏26%),羅氏診斷市場份額有望從18%提升至25%,預計銷售額從2016年的104億元增長到2020年的250億元,復合增速近20%。3)打造“深海冷鏈”專業化品牌的冷鏈倉配一體化服務體系,擁200多家物流網點,提升集中采購供應鏈能力。

　　推動上游產品產業化,打造“質譜+NGS”平臺,開拓下一個百億新市場。1)控股凱萊譜55.32%,與SCIEX合資公司(持股51%),與Metabolon戰略合作,已搭建液相色譜-串聯質譜(LC-MS/MS)等質譜平臺。2016年我國質譜市場規模近10億元,滲透率不到1%,裝機量約150臺,相比美國約100億美元的質譜市場,近10%的滲透率,800-1000臺的裝機量,未來有望通過LDT走向臨床。2)戰略參股優生遺傳領域引領者博圣生物25.25%,整合雙方從基層(迪安診斷近2000家)到三甲醫院(博圣生物200余家三級醫院)客戶資源,開拓孕篩、產篩、新篩百億級別的市場。2016年博圣生物營收和凈利潤分別為6.28億和1.43億,同比65%和20%。3)以遺傳學與腫瘤基因組學為核心,NGS(高通量測序技術)平臺通過全國外周血胎兒染色體非整倍體高通量測序檢測室間質評、全國腫瘤體細胞突變檢測室間質評。

　　構建“診斷+”生態圈,健康體檢和司法鑒定先行。1)整合ToB渠道資源優勢,與醫院共同開拓健康管理,打造“體驗感最佳健檢機構”。健康體檢2017年收入72.61億(+76.13%),增長迅速;已有韓諾健康、美生健康、蒼南健檢、溫州健檢4家運營,杭州健檢、桐廬健檢處于籌建期;參與的MedicalMall-全程國際是全國首家“醫療共享平臺”綜合體。2)開啟“鑒定服務+平臺服務”雙輪驅動戰略。推進鑒定機構連鎖化發展,目前已經建成5個;“鑒識專家”正式上線,匯聚資深專家近200人,創建迪安鑒定科學研究院心理評估基地。

　　投資建議。1)領跑第三方實驗室,商業模式向3.0版不斷優化升級,搶占行業制高點;2)省級實驗室全覆蓋,區域中心發展提速,ICL滲透率和集中度提升空間大;3)兩票制下加速IVD渠道整合,共同開發實驗室建設,進一步鞏固渠道優勢;4)打造質譜+NGS平臺,開拓下一個百億新市場,構建“診斷+”生態圈。不考慮定增,我們預計公司2018-20年EPS分別為0.81/1.05/1.39元,同比27%/30%/33%,對應PE28/22/17X,首次覆蓋給予“推薦”評級。

　　風險提示:1)政策落地進度低于預期。醫改進一步深化,醫保控費、分級診療、兩票制、陽光采購、醫聯體等出臺執行成為常態化。2)新模式推進及并購整合低于預期。公司連鎖化運營的快速復制,不同區域實驗室盈利時間不達預期。3)應收賬款管理風險。公司處于快速增長階段以及行業競爭加劇,均有可能導致客戶結算周期延長,應收賬款增加有可能存在壞賬的風險。4)診斷質量控制風險。公司業務規模不斷擴大,分析前階段樣本的質量控制是檢驗全過程中最容易出現問題及最難控制的環節。